، قرضه، تورم، قرارداد، مذاکره

کمبود سرمایه وجود نخواهد داشت و اطلاعات کامل که در اختیار همگان است. این موارد ویژگی های یک بازار کامل سرمایه است. با وجود چنین بازاری، استفاده از تامین مالی ساختاریافته به دلیل داشتن هزینه های بالا جذاب نیست. اما در دنیای واقعی، چنین بازار کاملی وجود ندارد بنابراین استفاده از روش تامین مالی ساختاریافته می تواند توجیه اقتصادی داشته باشد.245
دریافت وام ها به وسیله ی شرکت مخصوص پروژه که به وسیله ی متولیان پروژه ایجاد می شود، صورت می گیرد. از آنجایی که اخذ وام به وسیله ی یک شخصیت حقوقی مجزا انجام می شود تمام نتایج ناشی از اخذ وام بر عهده ی شرکت مخصوص پروژه خواهد بود. بنابراین وام دهندگان، تامین مالی شرکت پروژه را انجام داده اند و توجه چندانی به موسسان شرکت و متولیان پروژه ندارند. از آنجایی که شرکت مخصوص پروژه دریافت کننده ی وام است و با توجه به این مساله که این شرکت ارزش ویژه و اموال خود را برای مدیریت پروژه دارد که از اموال متولیان و موسسان شرکت پروژه تفکیک شده است بنابراین تا زمان ایجاد جریان نقدینگی، اموال شرکت مخصوص پروژه به عنوان وثیقه ای برای وام دهندگان خواهد بود. با توجه به این ویژگی ها می توان این طور گفت که تامین مالی ساختاریافته تامین مالی خارج از ترازنامه است.246
گفتار سوم- تامین مالی شرکتی247
در تامین مالی شرکتی، متولیان پروژه تمام اموال و جریان نقدینگی بنگاه اقتصادی خود را جهت تضمین بازپرداخت وام به وثیقه می گذارند. در صورت شکست پروژه، تمام اموال باقی مانده و جریان های نقدینگی به عنوان منبعی برای بازپرداخت وام به خدمت گرفته می شود. به عبارت دیگر تامین مالی شرکتی از دیگر روش های تامین مالی است که در آن وام دهندگان در صورت شکست پروژه حق رجوع به اموال شرکت را دارند. بر خلاف تامین مالی پروژه محور یا با حق رجوع محدود که وام دهندگان بر اساس دارایی ها و جریان نقدینگی پروژه اقدام به پرداخت وام می کنند.248
از آنجایی که در تامین مالی شرکتی، وام بر اساس اعتبار شرکت مادر و به پشتوانه ی درآمدهای شرکت پرداخت می شود، نرخ بازپرداخت تسهیلات اعطایی و میزان وثایق دریافتی نسبت به تامین مالی پروژه محور کمتر است زیرا ریسک های کمتری در مورد بازپرداخت وام وجود دارد.249
با توجه به تعاریف و ویژگی هایی که برای هر یک از این دو روش تامین مالی بر شمردیم می توان تفاوت های آنها را در این موارد مشاهده نمود:
1- وثیقه های لازم برای تامین مالی پروژه ای، اموال پروژه است این در حالی است که در تامین مالی شرکتی، اموال وام گیرنده به عنوان وثیقه قرار می گیرد.
2- تامین مالی پروژه محور از توان مالی شرکت ها نمی کاهد اما تامین مالی شرکتی، توان مالی و انعطاف پذیری آنها را کاهش می دهد. به عبارت دیگر بدهی ناشی از دریافت وام در ترازنامه ی شرکت ثبت می شود بدین ترتیب قدرت دریافت وام مجدد محدود می گردد ولی در تامین مالی پروژه محور این چنین نیست.250
3- متغیرهایی که هنگام تامین مالی شرکتی مورد توجه قرار می گیرد توان مالی شرکت وام گیرنده، سوددهی آن و میزان اقبال مشتریان به این شرکت است اما در تامین مالی پروژه محور، جریان نقدینگی آینده ای که از پروژه ناشی خواهد شد در نظر گرفته می شود.
4- اهرم اساسی برای وام دهندگان در تامین مالی پروژه محور، جریان نقدینگی پروژه است اما در تامین مالی شرکتی ترازنامه251 ی شرکت وام گیرنده حرف اصلی را می زند.252
تامین مالی شرکتی برای شرکت های نفتی دارای رتبه ی اعتباری بالا بسیار مطلوب است زیرا ترازنامه ی قوی این شرکت ها می تواند روند دریافت وام را تسهیل کند. همچنین از آنجایی که سرمایه گذاری در بخش اکتشاف و بهره برداری نفت خام از ریسک بالایی برخوردار است به نظر می رسد که استفاده از منابع داخلی شرکت یا استفاده از وام های شرکتی کم هزینه تر از تامین مالی پروژه محور است.
گفتار چهارم- اوراق قرضه253
بر مبنای این روش تامین مالی، صادرکننده ی اوراق قرضه متعهد می شود تا به خریدار اوراق قرضه در زمان های مشخصی سود ثابتی را تا زمان سر رسید آن بپردازد. خریداران اوراق قرضه در واقع سرمایه گذاران یک پروژه ی نفتی خواهند بود که برای ترغیب آنها، صادرکننده ی اوراق قرضه باید سود ثابتی را برای مدت زمان معینی به سرمایه گذاران بپردازد بدون آن که سرمایه گذاران در ریسک های پروژه مشارکت کنند.
«یوگن فون بوم-باورک» یکی از اقتصاددانان مطرح مکتب اقتصادی اتریش است که لزوم پرداخت بهره و سود را مد نظر قرار داد. بوم-باورک در جلد دوم کتاب «سرمایه و بهره»، نظریه ی سرمایه بر پایه ی زمان را ارایه کرد. وی در تلاش بود تا نشان دهد نرخ بهره مثبت اجتناب ناپذیر است. بوم-باورک برای اثبات نظریه خود استدلال کرد که درآمدها معمولا در طول زمان افزایش می یابند با وجود این، مردم ترجیح می دهند که از افزایش یک دلاری آینده چشم پوشی کنند و در مقابل اکنون یک دلار دریافت نمایند. همچنین مردم ترجیح می دهند تا کالاها را اکنون مصرف کنند زیرا آینده غیر قطعی است؛ بنابراین برای انصراف مردم از مصرف کنونی باید به آنها پاداشی داده شود که همانا بهره است. بوم-باورک در نهایت استدلال نمود از آنجایی که فرآیندهای تولید غیر مستقیم دارای بهره وری بالایی است، وام گیرنده نه تنها استطاعت پرداخت نرخ های بهره ی مثبت را دارد بلکه باید آن را بپردازد.254
تفاوت کلیدی میان اوراق قرضه و وام ها در این است که اوراق قرضه یک سند قابل معامله است و حداقل در نظر قابلیت نقدشوندگی بالایی دارد. اوراق قرضه اغلب به وسیله ی سرمایه گذارانی نظیر صندوق های بازنشستگی و شرکت های بیمه خریداری می شود که به دنبال یک سود بلند مدت و ثابت هستند. اوراق قرضه ممکن است به صورت عمومی به فروش برسد یا تنها به تعداد محدودی از سرمایه گذاران عمده فروخته شود.255
با توجه به این که صدور اوراق قرضه نسبت به روش های تامین مالی پروژه محور و شرکتی دارای ریسک های کمتری است بنابراین نرخ های سود پایین تری به آنها تعلق می گیرد. بدین ترتیب شرکت های نفتی می توانند با هزینه ی کمتری اقدام به تامین مالی پروژه های خود نمایند. همچنین سررسید اوراق قرضه معمولا بیش از ده سال است و از این لحاظ نسبت به وام ها مزیت بیشتری دارند.256
در مقابل صدور اوراق قرضه مستلزم سنجش اعتبار از سوی موسسات اعتبارسنجی است. همچنین هزینه ی زیاد معاملاتی را به شرکت نفتی تحمیل می کند زیرا دسترسی به بازارهای اورق قرضه نیازمند صرف وقت و هزینه است.257
در ایران پس از تصویب «قانون عملیات بانکی بدون ربا»(1362) صدور اوراق قرضه که بخشی از عملیات متعارف بازارهای مالی است با توجیه ربوی بودن ممنوع اعلام شد. اما در سال 1376 با تصویب «قانون نحوه ی انتشار اوراق مشارت»(1376) انتشار اوراق مشارکت جایگزین اوراق قرضه گردید و شرکت های سهامی و تعاونی مجاز شدند تا برای انجام پروژه های خود اوراق مشارکت منتشر کنند.
دارندگان اوراق مشارکت به نسبت قیمت اسمی و مدت زمان مشارکت، در سود حاصل از اجرای طرح مربوط شریک خواهند بود(ماده 2 قانون نحوه ی انتشار اوراق مشارکت). سود اوراق مشارکت به صورت علی الحساب محاسبه می شود و در سر رسید اوراق، سود واقعی محاسبه و مابقی آن به دارنده ی اوراق مشارکت پرداخت می شود. تنها تفاوت اوراق قرضه و مشارکت در پرداخت بهره است و در سایر موارد با یکدیگر مشابهت دارند.
عموما استفاده از اوراق قرضه یا مشارکت برای تامین مالی پروژه های نفتی نیازمند بازارهای مالی توسعه یافته و پروژه های استاندارد است. اما انعطاف پذیری و تنوع استقراض از بانک ها و موسسات مالی، آنها را برای مراحل عملیات و ساخت پروژه های پیچیده، بسیار مناسب می کند.258
لازم به یادآوری است که در کشورهای مسلمان عمدتا از انتشار اوراق صکوک به عنوان یکی از انواع ابزارهای تامین مالی استفاده می کنند. استفاده از اوراق صکوک نخستین بار به سال 1983 میلادی باز می گردد. در این سال بانک مرکزی مالزی از اوراق بهادار بدون بهره به اسم گواهی سرمایه گذاری دولتی استفاده نمود. بهره ی این اوراق از پیش مشخص نشده بود و دولت آن را به تشخیص خود و با توجه به ملاحظات کیفی طرح محاسبه می کرد. بدین ترتیب دولت با توجه به شرایط اقتصاد کلان، نرخ تورم و نرخ بازدهی سایر اوراق بهادار اقدام به تعیین نرخ بازدهی این اوراق می کرد و به زعم خود مساله ی پرداخت ربا را مرتفع می نمود.259
صکوک260 شرکتی به اوراقی گفته می شود که شرکت ها برای جبران کمبود نقدینگی خود اقدام به صدور آن می کنند و بخشی از نقدینگی موجود در بازارهای مالی را برای انجام پروژه های خود جذب می نمایند. طرفداران انتشار صکوک بر این باورند که سرمایه گذاری در اوراق قرضه بر مبنای نرخ بهره ی ثابت است که منتشرکننده ی اوراق قرضه باید در مواعد مشخص آنها را پرداخت کند این در حالی است که بهره در صکوک نقش تعیین کننده ندارد. همچنین سرمایه گذاری در صکوک به معنی سرمایه گذاری در دارایی های مشهود است و با بخش حقیقی ارتباط دارد. به عبارت دیگر صکوک مانع از رونق کاذب و معاملات کاغذی می شود.
از آنجایی که بهره در اوراق صکوک به مانند اوراق قرضه نقش کلیدی را بازی نمی کند میزان موفقیت آن و خریداری اوراق صکوک مستلزم ارایه ی مشوق هایی است. همچنین استفاده از اوراق قرضه یا صکوک به منظور تامین مالی پروژه ها مستلزم افشای طرح اکتشاف و بهره برداری، مفاد قراردادها، دستمزدها، هزینه های طرح و… است. این در حالی است که تامین مالی از طریق بانک ها(پروژه محور یا شرکتی) نیازمند در معرض عموم قرار دادن این مسایل نیست و فقط وام دهندگان باید از این مسایل آگاه شوند.
از سوی دیگر، انعطاف پذیری اوراق قرضه یا صکوک در مقایسه با دریافت وام پایین است. زمانی که پروژه به مشکلاتی برمی خورد مذاکره با وام دهندگان اغلب آسان تر از مذاکره با تعداد زیادی از دارندگان اوراق قرضه است. وام دهندگان بر خلاف دارندگان اوراق قرضه نقش فعال تری دارند و به دقت پروژه را مورد بررسی قرار می دهند. همچنین مذاکره با وام دهندگان به صورت محرمانه برگزار می شود این در حالی است که مذاکره با دارندگان اوراق قرضه باید به صورت عمومی باشد.261
با توجه به مطالبی که در این مبحث گفتیم سوای انتخاب هر یک از این روش های تامین مالی، دولت میزبان باید تامین مالی پروژه های اکتشاف و بهره برداری را به شرکت های نفتی خارجی منتقل کند تا از این راه ضمن انتقال ریسک های تامین مالی، ملزم نباشد که بخش عمده ای از بودجه های سالانه ی خود را به سرمایه گذاری در پروژه های نفتی اختصاص دهد. یکی از نویسندگان به درستی بیان می کند: «هدف اصلی دولت در به خدمت گرفتن شرکت های نفتی چند ملیتی اطمینان از انتقال ریسک تامین مالی پروژه های نفتی است. دولت میزبان با کاهش ریسک های قانونی و ایجاد تسهیلات برای ورود این شرکت ها به مهارت های مدیریتی و فن آوری های آنها نیز دست پیدا می کند…بدین ترتیب پروژه های اکتشاف و بهره برداری با سرعت بیشتری به پایان می رسد و در صورتی که نفت خام در مقیاس تجاری استخراج شد دولت میزبان مطمئن است که شرکت های نفتی چند ملیتی سرمایه گذاری های لازم را برای استخراج حداکثر نفت خام، انجام خواهند داد زیرا منافع این شرکت ها و بازپرداخت هزینه های آنها نیز به استخراج نفت گره خورده است».262
به نظر می رسد که تامین مالی پروژه های بالادستی صنعت نفت(اکتشاف و بهره برداری) در صورت امکان بهتر است که به وسیله ی دارایی های شرکت نفتی خارجی یا دریافت وام به اعتبار ترازنامه شرکت، تامین مالی شود و در صورتی که پیمانکار توانایی دریافت وام به اعتبار ترازنامه را ندارد از روش تامین مالی پروژه محور استفاده نماید. به منظور تسهیل دریافت وام به صورت پروژه محور، متولیان پروژه باید اطلاعات جامعی را در اختیار وام دهندگان بگذارد، همچنین دولت میزبان باید تا جایی که امکان دارد ریسک های قانونی و اقتصادی را کاهش دهد و متعهد شود که بازپرداخت وام از نفت خام میدان صورت گیرد.
حال که با روش های عمده تامین مالی پروژه های اکتشاف و بهره برداری آشنا شدیم، لازم می دانیم تا در مبحث بعد، ریسک های اقتصادی که ممکن است به سود آوری پروژه لطمه وارد آورد سخن به میان آوریم و نحوه مدیریت آنها را نیز به اختصار توضیح دهیم.
مبحث دوم- مدیریت ریسک های اقتصادی
گفتار نخست- تورم
با توجه به زمان عملیات پروژه، نرخ تورم می تواند یک ریسک یا یک منفعت به شمار آید. در طول زمان ساخت اگر تورم موجب زیادتر شدن هزینه های پروژه گردد، شاهد نتیجه ای جز کسری بودجه و افزایش هزینه های پروژه نخواهیم بود.
در نظر بگیرید که شرکت نفتی برای انجام پروژه اقدام به دریافت وام با نرخ بهره ی شناور می کند. در این صورت با افزایش تورم نرخ بهره ی شناور نیز تغییر خواهد کرد، بدین ترتیب بازپرداخت وام با مشکل مواجه می شود. به عبارت ساده تر زمانی که هزینه های پروژه سریع تر از درآمدهای آن افزایش می یابد شاهد بروز مشکلاتی در زمینه ی بازپرداخت خواهیم بود.
به منظور مدیریت ریسک تورم، شرکت های وام گیرنده می توانند با یک بانک پوشش دهنده ی ریسک قرارداد سوآپ منعقد کنند. از آنجایی که در قرارداد اکتشاف و بهره برداری افزایش تورم منجر به افزایش هزینه ها می شود شرکت وام گیرنده می تواند در قرارداد سوآپ قید کند که در صورت افزایش تورم، بانک مذکور به این شرکت مبلغی را پرداخت کند و در صورتی که تورم کاهش می یابد، شرکت وام گیرنده اقدام به پرداخت مبلغی به بانک نماید.
قرارداد سوآپ این ویژگی را دارد که می توان آن را به اشکال مختلف تنظیم کرد مثلا اگر افزایش تورم به نفع درآمدهای پروژه و کاهش آن به ضرر پروژه باشد، شرکت پروژه می تواند با انعقاد قرارداد «سوآپِ شاخص قیمت مصرف کننده» تاثیر افزایش یا کاهش تورم بر جریان نقدینگی پروژه تا حدود زیادی تحت کنترل درمی آید. بدین ترتیب پس از توافق بر نرخ تورم پایه در صورتی که تورم از این میزان کمتر شود ارزش اسمی جریان نقدینگی پروژه کاهش می یابد بنابراین برای متعادل شدن آن از سوی بانک پوشش دهنده ی ریسک مبلغی به شرکت نفتی پرداخت می شود. در مقابل زمانی که تورم از تورم پایه مندرج در قرارداد سوآپ بالاتر رود بدین معنا است که ارزش اسمی جریان نقدینگی بیشتر شده است و برای بازگرداندن تعادل به آن شرکت نفتی باید مبلغی را به بانک پوشش دهنده ی ریسک پرداخت کند.263
تورم یکی از شاخص های اقتصاد کلان است و به باور پول گرایان264، چاپ پول بدون پشتوانه و عدم رعایت انضباط مالی دولت می تواند منجر به افزایش تورم شود. دولت میزبان معمولا باید با اتخاذ سیاست پولی مناسب، جواز ورود و خروج آزادانه ی ارز و اعمال نرخ بهره متناسب با نرخ تورم اقدام به کنترل تورم نماید.
از آنجایی که قرارداد سوآپ به منظور مدیریت ریسک تورم چندان متعارف نیست شرکت های نفتی خارجی اغلب برای مدیریت ریسک افزایش نرخ تورم، با تراضی دولت میزبان اقدام به درج شرط مذاکره مجدد در قرارداد می نمایند و بدین ترتیب قرارداد را انعطاف پذیر می کنند. قراردادهای بالادستی صنعت نفت اغلب به صورت بلندمدت تنظیم می شوند این در حالی است که اوضاع و شرایط کشورها می تواند در طول زمان دچار تغییر و تحول شود. شرط مذاکره مجدد طرفین قرارداد را ملزم می کند تا تمام قرارداد یا بخشی از آن را مورد مذاکره مجدد قرار دهند. در صورتی که در قرارداد، شرط مذاکره مجدد به صورت صریح قید شود، عدم قطعیت و ریسک هایی که در آینده ممکن است به وجود آید به میزان زیادی کاهش می یابد.265
شرط مذاکره مجدد عمدتا به دو دلیل در قراردادهای بالادستی صنعت نفت قید می شود: احتمال تغییروضعیت اقتصادی و بلندمدت بودن قراردادها.
بر این اساس طرفین باید این حق را برای خود در نظر بگیرند که در صورت تغییر بنیادین عناصر مربوط به تعادل قراردادی به میز مذاکره بازگردند و در رابطه با کلیت یا بخشی از قرارداد خود اقدام به مذاکره مجدد نمایند. شرط مذاکره مجدد امکان توافق بر مسائلی را فراهم میکند که طرفین در زمان انعقاد قرارداد نسبت به آنها قطعیت نداشتند و به مرور زمان و با دستیابی به اطلاعات دقیقتر، طرفین اقدام به مذاکره مجدد میکنند.266
در گذشته شرط ثبات قراردادی به معنای انجماد قانونگذاری بود و دولت میزبان به هیچ وجه نمی توانست قوانین خود را اصلاح کند شرط انجماد267 قانونگذاری در بسیاری از رسیدگی ها غیر قابل اجرا تلقی می گردید زیرا دولت میزبان نمی تواند با انعقاد قرارداد از حق قانونگذاری مجالس خود استنکاف کند. رفته رفته شرط ثبات قراردادی به منظور عدم بر هم خوردن ثبات قراردادی یا تعادل اقتصادی268 در نظر گرفته شد بدین ترتیب میان منافع دولت میزبان و شرکت های نفتی خارجی تعادل برقرار گردید. بدین ترتیب دولت میزبان می تواند قوانین خود را تغییر دهد مشروط بر این که تعادل